【全球热闻】刘健钧：全面注册制让更多蓝筹类企业分享制度红利

中新经纬2月6日电 题：全面注册制让更多蓝筹类企业分享制度红利

作者 刘健钧 湖南大学金融与统计学院教授

(资料图)

2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度向社会公开征求意见，标志着我国全面实行股票发行注册制改革正式启动。这是一项具有重大深远影响的历史事件。从科创板、创业板、北京证券交易所(以下简称北交所)试点的成效看，应该说股票发行注册制的制度优势已经得到初步显现。此次宣告全面实行注册制，对于推进中国多层次资本市场体系建设更是具有深远的意义。

注册制通过试点已初步显现三大制度优势

自2019年7月22日首批科创板公司上市交易以来，中国的注册制实践已经历两年半的时间。实践证明，注册制相对于以往的核准制而言，具有三大制度优势。

一是发行条件大幅优化，可预期性显著提高。注册制仅保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件，而且有关标准体现了简明化、透明化、通俗化的特点。无论是对拟上市企业，还是对中介专业机构和创投机构而言，既提高了股票发行上市的便利性，也显著提高了可预期性。

二是将选择权交给市场，彰显市场在资源配置中的决定性作用。从目前科创板、创业板、北交所的注册制安排来看，均是由拟上市企业先对照法定标准进行自我审查，由注册会计师事务所、律师事务所进行财务和合规审查，由保荐券商承担审查保荐职责，由交易所对企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求进行全面审核，由证监会基于交易所的审核意见依法作出是否同意注册的决定。这种制度安排，一方面更利于发挥拟上市企业、会计师事务所、律师事务所、保荐券商等市场主体在证券市场资本资源配置中的决定性作用；另一方面，监管部门可以腾出精力，集中做好规则制订和事中事后监管执法工作。

三是建立以信息披露为核心的运行机制，有力约束市场主体行为。注册制在将股票发行条件和标准简化的同时，还将选择权也主要交给各相关市场主体。这就相应带来新问题：即拟上市企业、注册会计师事务所、律师事务所，以及保荐券商是否真正自觉地严格自我审查和认真审核，以把好股票发行和上市的入口质量关？为了有效解决这个问题，有关注册制规则尽可能地将实质性门槛转化成了信息披露要求。这样，一旦出现造假行为，就容易被曝光。通过建立起以信息披露为核心的市场运行机制，不仅能够较好约束市场主体的行为，使得发行上市全过程更加透明和规范，而且为事中事后监管执法的公开、公正、公平奠定了更加坚实的市场基础。

全面实行股票发行注册制具有三大深远意义

首先，更好发挥主板作用，让蓝筹类企业也能分享注册制红利。按照中国多层次资本市场体系建设的既有分工，沪深交易所的主板定位于为大盘蓝筹类企业服务，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。这些企业的财务指标和诚信合规度更加确定，从股票发行和上市交易的内在要求看，实行注册制的条件其实是更扎实的。但鉴于先在主板实行注册制所涉及的投资者范围比较广(主板在投资者适当性方面，对投资者资产和投资经验不作限制)等原因，中国于2019年率先开启注册制实践是选择在上交所科创板进行试点。科创板初试成功后，又在创业板和北交所进行了成功探索，在这个基础上将之推广到沪深主板就更是具备了实践经验。全面实行股票发行注册制无疑将会更好发挥沪深主板市场的作用，让大盘蓝筹类企业也能分享注册制红利。

其次，有利于避免发行套利，促进多层次资本市场良性协调运行。构建功能互补、错位发展的多层次资本市场体系是健全资本市场功能的应有之义。唯有如此，才能更好满足不同上市融资主体和不同投资主体的差异化需求。然而，在科创板、创业板、北交所已实行注册制的情况下，沪深交易所的主板市场不实行注册制，就必然地给股票发行主体带来发行套利空间。从近两年股票发行双轨制情况下，由于沪深主板市场仍实行核准制，上市门槛高，上市程序复杂、可预期性差，而科创板、创业板、北交所实行注册制，财务要求较易满足，上市程序相对简单，可预期性强，一些原本适合主板上市的企业也改道科创板、创业板或者北交所。这种发行套利的做法，一方面造成科创板、创业板和北交所上市通道的拥堵，另一方面不利于发挥沪深主板的作用。全面实行股票发行注册制以后，沪深主板市场和科创板、创业板、北交所之间，在股票发行理念、方式和程序上便实现了一致，只是注册条件各有不同。这样，各板块就能各归其位，有利于避免发行套利，更好促进多层次资本市场良性协调运行。

最后，为并购基金发展创造条件，有力推进经济结构调整。科创板、创业板和北交所实行注册制极大地便利了创业投资基金的退出。与创投基金相比，并购投资基金的投资、退出与资本市场的联系更为密切。因为，并购基金主要并购上市公司存量股权，其典型运作流程是：当某家上市公司因为种种原因而陷入困境时，并购基金主要通过摘牌下市方式将其转变为非上市公司；然后，再通过私下协议受让方式收购其存量股权，对其进行重组重建；重组重建成功后，再通过二次上市等途径实现投资退出。可见，并购基金在投资端需要资本市场为之提供并购机会，在退出端需要资本市场为之提供退出通道。由于并购基金主要并购成熟型企业，故与主板市场的联系又最为紧密。

在股票发行核准制下，一方面，由于新股发行成了稀缺资源，使得地方政府有强烈的“保壳”动力，进而激励市场产生了各种“屯壳”行为，最终导致上市公司退市难，因而使得并购基金无用武之地；另一方面，被并购企业在并购基金的资本支持下即使重组重建成功，也很难二次上市，进而使并购基金陷入退出难困境。

沪深主板市场也实行注册制以后，股票发行便相对容易且可预期，地方政府就无须借助各种复杂操作来力求“保壳”，而是会将精力转移到企业增量上市方面。这样，“屯壳”行为便将失去土壤，退市机制才能顺畅建立起来，进而给并购基金带来并购投资机遇。此外，实行注册制以后，被并购企业二次上市将变得便利，因而通过主板市场退出的通道也将变得通畅。(中新经纬APP)

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责任编辑：王蕾

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