并购又将重回主旋律

近期，资本圈比产业圈热闹。

在IPO收紧传言不久之后，证监会承认“合理把握IPO节奏”，让传言成为现实，也让此前关于新能源及储能企业IPO相关的“小作文”令人浮想联翩。

不管怎样，资本圈又不可避免地进入一个新周期。在这个新周期里，过去几年占主导地位的IPO确定性收紧，而根据过往周期经验及当前产业现状，并购重组又料将进入新一个盛行周期，尤其是前几年大干快上的新能源产业更将首当其冲。

(资料图片仅供参考)

01

监管导向发生变化

7月底，高层提出“活跃资本市场，提振投资者信心”。上周五，证监会终于“交作业”，出台系列举措，其中包括增量IPO和存量并购重组。

关于IPO，证监会提出“统筹好一二级市场平衡，合理把握IPO节奏，完善一二级市场逆周期调节”，并强调“市场会感受到这种变化”。毫不避讳。

关于上市公司并购重组，证监会将“深化并购重组市场化改革”，特别是关于估值，提出“适当提高对轻资产科技型企业重组的估值包容性，支持优质科技创新企业通过并购重组做大做强”，这项改革属于纠偏，刺激并购重组的信号积极。

一退一进，用意明显。一方面，通过收紧IPO避免尾部企业低效产能重复建设；另一方面，通过并购重组支持头部上市公司做大做强，这样才能为股票市场创造市值持续提升的基础。

当然，无论IPO的“退”与并购重组的“进”，监管部门都一致鼓励和支持“突破关键核心技术的科技型企业”，这也意味着应用型、产能型、系统集成型等“技术含量不高”的企业将受到明显制约。从这个角度来看，此前关于禁止储能企业上市的传言并非空穴来风，毕竟储能的“系统集成”属性太过招摇。

无论怎样，资本市场风向已经确定性改变，这对相关参与主体，不论是上市公司，还是拟上市公司，亦或是中介机构，都必须认真审视这个关键变化，并采取更优策略。

02

产能进入过剩周期

这在新能源产业尤为明显。

如今，新能源上市公司募集资金扩张产能，已经成为“利空”指标，主要原因正是在产能过剩预期下，扩张产能属于经营性“加杠杆”，杠杆越高，风险越大。

资本市场在不同产业阶段或者产业背景下，资源配置的工具、目标和效果存在差异，不能本末倒置。

在技术主导的背景下，对资本的风险要求更高，股权投资甚至IPO更合适，可以帮助企业渡过成长阶段。

在产能主导的背景下，企业相对成熟，更适合存量的头部上市公司扩张，尤其是债务融资，通过规模化降低成本，集约化发展，实现社会资源的最优配置。

相反，如果有限的IPO资源去支持同质化的低效产能，批量产生一批较低市值、较低交易量、没有技术含量的中小上市公司，长期也缺乏竞争力，这样投资者很难赚钱，且大股东减持还会进一步抽血，对资本市场及社会整体效应是低效的。

而事实是，这个情况在A股大量存在。

本质上，资本市场没有发挥正确的经济和社会效应，这也是A股市场长期没有财富效应的重要原因之一。

03

这一轮并购周期走向何处？

如果说，IPO在“退”，并购重组在“进”，那么在即将到来的并购新周期，又将走向何处？

首先，我们回顾一下2013-2016年那一轮并购潮，当时有两个背景：一是IPO收紧甚至暂停，导致大量中小企业没有资本化的退出通道，并购成为重要退出路径；二是上市公司作为收购方，市值管理需求浓厚，并购对市值的敏感性较大，投资者也比较“好这一口”，上市公司并购动机明显。

后来，这一轮并购潮逐渐消停，也主要是这两个因素发生了重大变化：一是并购重组盛行之后纷纷证伪，留下一地鸡毛，上市公司大股东及投资者心有余悸，并购重组对股价的敏感性大幅降低，如果并购重组不能提升股价，那么上市公司并购重组的积极性也自然降低了；二是IPO逐步常态化，科创板及注册制推出，更多中小企业优先选择回报率更高的IPO，而并购似乎成为非优质企业的被动选择。

当下，上述两个因素中，第一个因素发生了细微变化，IPO逆周期调节，适当收紧；第二个因素随着资本市场成熟，料将保持。

在这样的背景下，预计新一轮并购重组不可能回到上一轮周期，不会冒进，而更多还是因为IPO收紧及并购重组估值弹性增加，激活更多并购可能，而且是市场化导向，不会是投机导向。

并购重组跟IPO一样，都是资本市场的资源配置手段，没有贵贱之分，只是分工不同。

所以，我们也不能乐观。大量没有技术含量或者只有同质化产能的中小企业，IPO没有出路，在并购市场也不会有出路，趁早从IPO的独木桥上撤下来或许还能出手，甚至卖个好价钱。

当然，也不需要悲观。部分具有特定优势的中小企业，或许将是这一轮并购周期的最大受益者，比如在细分领域具有核心技术的企业，因为规模原因不能实现IPO；又比如在细分市场具有渠道或者品牌优势的应用型企业，IPO成色不足，可以通过并购重组融入更大企业。

而对于作为收购方的上市公司而言，在新的形势下，收购具有战略互补性的标的，相对同质化的产能扩张，市值敏感性预计将更加明显，这也会提升上市公司的并购热情。

需要强调的是，并购重组并非市值管理的目标，而是业务及战略的目标，市值只是最终的结果呈现。而并购重组也并非所有行业或者所有上市公司做大做强的“万能药”，有些行业或上市公司不适合通过并购做大，错误的工具可能导致错误的结局。

无论如何，这次肯定不一样。

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